최근 한국 주식시장은 증시 구조의 특수성과 대내외적 거시경제 충격으로 사상 유례가 없는 심한 변동성을 경험하고 있다. 시장은 글로벌 메모리 반도체와 관련 기술주의 호황에 힘입어 삼성전자와 SK하이닉스 등 소수 대기업 주가의 가파른 상승에 의존하며, 지수가 특정 종목에 편중되는 구조적 취약성을 내재해 왔다. 실제로 코스피지수가 연초 4천300선을 돌파한 뒤 잠시 주춤하다가 5월 8천선, 6월 9천선을 일시 돌파했으나, 단일 종목 레버리지 여파와 미국 국채금리 상승으로 7월과 8월 들어 급락하며 극심한 변동성을 드러냈다. 이러한 장세는 7월 한 달간 코스피 사이드카(프로그램 매매 호가 효력정지) 15회, 코스닥 사이드카 12회, 시장 전체 서킷브레이커(시장거래 일시 중단) 6회 발동이라는 전무후무한 결과로 이어졌다. 이는 정부의 ‘정책적 부추김’과 함께 외국인, 기관, 개인 등 투자 주체 간의 팽팽한 포지션 충돌을 여실히 보여준다.

특히 5월27일 삼성전자·SK하이닉스 단일 종목 레버리지·인버스 상장지수펀드(ETF)가 출시·확산되면서, 투자자들의 열광적인 투자가 급증했고 이는 시장을 극단적인 공포 장세로 몰아넣는 기폭제가 됐다. 일간 변동률을 2배로 추종하는 고위험 구조의 해당 상품에 자금이 쏠리면서 변동성 확대의 진원지가 된 것이다. 실제로 올해(7월29일 기준) 발동된 43회의 사이드카 중 58.1%에 달하는 25회가 레버리지 ETF 상품 출시 이후에 집중됐다. 출시 후 두 달여 간 개인 투자자들이 10조 원에 달하는 손실을 입은 반면, 운용사는 약 900억 원, 거래소는 약 280억 원의 수익을 챙겨 ‘손익의 비대칭성’이라는 금융시장의 구조적 한계를 드러냈다. 지금 주식시장의 레버리지 ETF 관련 변동성 확대는 투자자의 심리적 편향, 파생상품 운용의 구조적 특성, 그리고 과도한 레버리지 신용거래가 복합적으로 작용해 빚어낸 ‘증권 히스테리’ 현상이다.

평상시 인간은 돈과 시간이라는 자원 제약에서 효용을 극대화하는 합리적 선택을 한다. 하지만 위험이 상존하고 정보가 부족한 상황에서는 대다수가 합리성을 잃고 주변 사람들의 선택에 의존하는 경향을 보인다. 심리학에서는 이를 ‘사회적 증거(Social Proof)’, 경제학에서는 ‘남들이 하니까 나도 한다’는 ‘밴드왜건 효과(편승효과)’로 설명한다. 경제학자 하노 벡(Hanno Beck)은 『경제학자의 생각법』에서 “홀로 남게 되면 생존이 힘들다는 인간의 본능 때문에, 함께 하며 비용을 절약하려는 집단의 행동을 따르는 것은 진화론적으로 자연스러운 선택”이라고 말한다. 그러나 주식시장에서는 이러한 추종 전략이 파국적 위험을 초래하는 ‘증권 히스테리’를 발생시킨다고 경고한다.

행동경제학의 전망이론에 따르면, 인간은 손실에 직면했을 때 이익보다 고통을 약 2-2.5배 더 크게 느끼는 ‘손실기피 성향’과 작은 변화에 둔감해지는 ‘민감도 체감성’을 지닌다. 장기간의 박스권 횡보장 이후 시장이 급등 반전할 때, 투자자들은 리스크 관리를 위한 투매에 동참하거나 반대로 상승장에서 소외될 수 있다는 공포(FOMO)에 사로잡혀 추종 매매에 뛰어들기 쉽다. 이 과정에서 복리 효과의 구조적 불리함이나 음(-)의 복리 효과(Volatility Drag) 같은 수학적 리스크는 과소평가된다. 결국 저조한 수익률을 빠르게 만회하고자 고위험 2배 레버리지 상품으로 눈을 돌리게 되며, 하락 국면에서는 공포가 전파돼 매물이 한꺼번에 몰리는 극단적인 쏠림 현상을 겪는다. 나아가 레버리지 ETF는 일일 수익률의 정해진 배수를 추종하기 위해 주가가 오르면 사고 내리면 파는 기계적 리밸런싱을 수행하고, 신용융자 및 미수거래는 주가 하락 시 강제 처분인 ‘반대매매’를 유발해 시장의 체계적 변동성을 폭발적으로 증폭시킨다.

이러한 자본시장의 왜곡에 대응하기 위한 정부의 역할은 단순한 파생상품 징벌적 규제에 머물러서는 안 된다. 시장의 간섭보다는 대안적 투자처 마련, 실효성 있는 금융 지식 보급, 그리고 투기적 변동성을 흡수할 거시 유동성 수급 조절과 신용 모니터링 시스템의 구축이 시급히 요구된다.